11月28日下午，由ChinaIPO资本邦发起主办的2019新三板峰会暨第四届金号角奖颁奖盛典隆重召开。16时，主题为“新三板企业资本新路径”的圆桌对话在展开。

　　此次圆桌会议由ChinaIPO集团联席主席王晋勇主持，全国股转公司公司监管部总监助理林晗，联讯(粤开)证券副总裁、新三板研究院院长曹卫东，申万宏源证券场外市场总部负责人王昭凭，德勤中国资深合伙人蒋琳琦，艾德控股集团联席董事兼金融科技及信息管理中心(深圳)总经理华峰等，就新三板深改、精选层推出、科创板推进、注册制改革、资本路径选择等多角度阐释企业发展新机遇。

　　随着多层次资本市场深化改革持续推进，科创板试点注册制即将推广、新三板改革持续推进，不少新三板优质挂牌企业面临一大困惑：是留在新三板争取精选层?还是退市转而冲刺科创板、创业板或主板，或者到境外港股、美股IPO?

　　新三板深改“加班加点”推进

　　2019年10月25日，证监会宣布全面启动深化新三板改革。2019年11月8日，全国股转公司正式发布《关于就深化新三板改革相关业务规则公开征求意见的通知》并公布六份业务规则，对外公开征求意见。

　　“本次改革的最大亮点是通过精选层的设立，从而在内部打开了新三板的制度空间，外部打通了多层次资本市场的联系，补齐了市场的短板。”全国股转公司公司监管部总监助理林晗在峰会上表示，对新三板市场本身、对新三板挂牌企业、特别是将来精选层的企业来说，本次新三板深化改革确实是打开了外部通道，通过转板的制度安排，新三板内部的制度市场通过层与层的引导机制，更好地发挥承上启下功能，衔接交易市场三个层次，并形成良性流动，能够跟沪深交易所实现错位发展、优势互补，更好形成服务实体经济的合力。

　　可以说，经过此轮深化改革，新三板将形成三个层次，即：基础层主要是侧重于企业的储备，侧重于企业的规范;创新层侧重于企业在规范之上的培育;精选层定位于服务财务状况良好、创新能力较强、公众化程度和市场认可度较高的企业。

　　“总有一款适合你，一切都是最好的安排。”林晗用这句幽默的话对在场企业说，“新三板市场的每个层次都有自己的特点，大家如果能够找准自己的定位，一定能够对号入座。”

　　针对市场关注的改革进展，林晗坦言，“我们的心情和大家是一样的，所有同事都在加班加点梳理，在对规则做出一些修改和完善，请大家敬候佳音。”

　　“这次对新三板制度的系统化完善，定位清晰、层次分明、与主板衔接架构合理。其完整的推出，可以说是新三板发展迎来了又一个春天。”联讯(粤开)证券副总裁曹卫东直言，联讯(粤开)证券成功融资40亿，是新三板的受益者、参与者，也一直是新三板的重要的建设者;“当前挂牌企业、各类投资者、潜在挂牌企业，对最终政策的推出虽然抱有积极的的期待，但对新三板今后的发展还是过于谨慎，对可能产生的制度红利认识不足。”

　　企业：结合自身情况，选择最合适的市场

　　据了解，目前，新三板目前至少有2%左右的优秀挂牌企业可以有冲击精选层的潜力。资本邦研究院与申万宏源证券研究所联合发布的《2019新三板白皮书

　　——新三板发展新机遇》根据征求意见稿的精选层标准筛选发现，目前有329家创新层公司符合精选层标准。

　　面对精选层、科创板、创业板、港股、美股等多个资本市场，企业又该如何选择?在激烈讨论中，嘉宾们一致认为：企业要结合自身状况，选择一个更合适的资本市场。

　　曹卫东指出，新三板政策的出台，我们在鼓励更多的有增长潜力、行业前景光明的中小企业挂牌的同时，对已经挂牌三年以上的企业应该有一个优先紧急的补充政策，这样有利于一部分比较好的企业继续在新三板发展。“具体要看企业发展在什么阶段，企业一定要定位好自己，不能好高骛远。在资本市场有政策红利时，一定要敏锐。”

　　对于一些目前暂时因市值规模，股东人数以及经营数据上暂时达不到精选层标准的企业，曹卫东建议，要坚持提高自身核心竞争力和业绩为努力方向，因为创新层也有优胜劣汰的制度安排;“进入精选层不是最终目标，应该还是要做一个长远一些的规划，更有利于企业发展。”

　　2016年下半年新三板开始经历长达三年的低潮期，但申万宏源证券一直坚守新三板。“我们经历过高峰，也经历过低潮，我们对新三板一直看好。”申万宏源证券场外市场总部负责人王昭凭指出，新三板最大的优势是市场化，这次改革也是朝发行、交易、中介服务等更市场化的方向推进。“目前国家多层次资本市场初步框架已经搭建完毕，企业选择资本市场时，在考虑企业所处行业性质是否符合对应资本市场的定位时，还要考虑公司经营条件、规范性等能否符合监管层的要求等问题。”

　　艾德控股集团联席董事兼金融科技及信息管理中心(深圳)总经理华峰则认为，获得了投资者的认可，才是相对成功的上市。“上市目的无非是选择一个监管环境、选择股东，并在两者之间实现平衡。”

　　跟资本市场打交道将近20年的德勤中国资深合伙人蒋琳琦则认为，企业家不需要一直烦恼资本方向怎么选择，更重要的是应该怎么做好业务?只要企业足够好，只要在最合适的时机，选择最合适、最灵活的资本市场即可。“如果视野放得更宽，全球范围能够考虑的资本市场选择不少。除了刚才嘉宾提到的国内几个层次的市场，至少香港和美国是很好的选择。”

　　在蒋琳琦看来，港交所这几年做了不少调整与改革，结果很不错：前两天阿里成功在港交所上市，而且过去一段时间不少生物医药公司也快速在港上市，港交所的融资额也始终位列全球前茅;同时，2019年前三季度美国的纳斯达克和纽交所上市数量与融资额遥遥领先，每次指数一创新高特朗普都发推，据说他已经为此发了130多次推，这也体现了美国资本市场的动能。

　　不过，蒋琳琦同时指出，从如何操作层面，我个人首先希望能讨论明确的是走国内资本市场还是国际资本市场的路;因为受制于各方面的制约，这个基本方向不一样我们需要设立不同的股权架构来配合。“前几年拆红筹回国上市就是很好的例子。但是这样的调整代价很大，费时很长。这方面科创板开了一个好头，允许红筹股在科创板上市。从个人角度，希望以后这扇门能够开得更大一些。让企业家们在思考上市的时候，少费精力在这方面，而是专注做好企业，然后在合适或者需要的时候选择好一个市场就能启动IPO就行。”

　　对于美国关于VIE的传言，蒋琳琦认为，的确需要静观其变，但也不必太紧张。“对于VIE架构，我个人并不认为负面影响很大。因为VIE架构的出现是有历史背景的，主要是因为当年国内政策对于外资限制很多，所以拟在美国上市的公司很多需要通过VIE架构来规避限制的同时达到上市的目的。所以VIE架构是没有办法的办法，同时其自身也隐藏着潜在的风险。从现在看，以外商投资法出台为例，中国对外资的开放在进一步扩大中。行业限制的大幅减少也会在需求方面降低VIE的必要性;同时，对VIE架构的监管，不仅仅是美国关心的问题，也是中国关心和需要做好的。综合起来，企业家们不用太担心，先踏踏实实做好企业。无论美国那边怎么意见纷纭，我相信其在本质上是希望吸引好的企业过去的。”

　　担忧：能否降低投资者门槛，解决流动性问题?

　　如曹卫东所言，对于此轮新三板改革，市场反应不那么“敏感”了。之所以不“敏感”，除了申万宏源证券研究所首席市场专家桂浩明所处的“本次新三板改革，多少有点‘迟到’”原因外，市场更担忧的是：此次并未对投资者门槛、如何直接转板上市等细节进行披露。

　　曹卫东坦率表示，“我们也希望，在精选层投资者准入门槛的制度安排上，可以步子更大一点，在扩大个人及投资机构投资者入市的同时，提高对公募基金的吸引力。”

　　“我们现在服务新三板挂牌企业还有近600家，其中创新层企业60多家，大部分创新层及部分优质的基础层企业对精选层很感兴趣，很多创新层的企业都想要争取进入首批精选层。”但王昭凭坦言，在热情高涨的背后，企业家们也有些顾虑，比如企业家们普遍比较关心投资者门槛能降低到多少?投资者数量大概是个什么量级?对企业的定价能不能相对合理?“毕竟企业家的预期总是相对较高的”。

　　在王昭凭看来，精选层除了会分流刚够着科创板、创业板规模门槛的企业外，还会吸引一些不符合到科创板、主板、创业板等资本市场上市的细分市场龙头企业及商业模式不错却无法实现境内上市的企业，比如规模只有2000-3000万利润的高新技术企业，传统服务型企业、教育类企业等等。

　　对于市场关注的投资者门槛担忧，林晗称，“在这次改革计划里面，首先新三板的投资者适当性门槛会整体下降，同时在不同层次也会制定不同的投资者门槛，匹配企业差异化需求;同时会引入公募基金在内的长期资金。”

　　他坦言，新三板投资者门槛现在是500万元的门槛，这个投资者门槛确实也比较好地防范了市场风险，但是从2013年到2019年年底，经过了6年多的发展，挂牌企业更加规范，投资者更加理性，市场运行也更加成熟。这个时候较高的投资者门槛甚至可以说是过高的投资者门槛，会直接造成合格投资者数量和市场需求的供需失衡，这直接影响了新三板市场流动性和融资功能的发挥，也满足不了不同层次、不同阶段的企业需求。

　　“会提供跟这些企业的阶段和特点相匹配的制度。比如公开发行制度、连续竞价的交易制度、投资者适当性调整，还有对应的监管安排。这样从市场结构出发，对新三板的存量挂牌企业来说，相当于打开了市场内部的一个制度空间，打开了一个天花板。”

　　林晗进一步指出，目前新三板挂牌企业想上市只能走IPO一条路;而且和未挂牌企业相比，新三板企业没有任何优势。“这次改革建立了这个直接从精选层到交易所的通道，在精选层挂牌一定期限后，符合条件的企业直接向交易所申请上市，不用走IPO排队审核的老路了。”

　　由Vphoto供图

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