通过构建新三板基础层、创新层到北交所层层递进的市场结构，强化各市场板块之间的功能互补，可以有效扩大资本市场对于中小企业的服务能力。

　　本刊特约作者 方斐／文

　　9月2日，习近平总书记在2021年中国国际服务贸易交易会全球服务贸易峰会上的致辞中宣布，将继续支持中小企业创新发展，深化新三板改革，设立北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地。

　　设立北京证券交易所的主要思路是，严格遵循《证券法》，按照分步实施、循序渐进的原则，总体平移精选层各项基础制度，坚持北京证券交易所上市公司由创新层公司产生，维持新三板基础层、创新层与北京证券交易所“层层递进”的市场结构，同步试点证券发行注册制。

　　北京证券交易所牢牢坚持服务创新型中小企业的市场定位，尊重创新型中小企业发展规律和成长阶段，提升制度包容性和精准性。北京证券交易所与沪深交易所、区域性股权市场坚持错位发展与互联互通，发挥好转板上市功能；北京证券交易所与新三板现有创新层、基础层坚持统筹协调与制度联动，维护市场结构平衡。

　　北交所的设立有利于形成多层次场内市场。目前，中国境内股票市场包含场内市场和场外市场，前者包含上交所和深交所，后者包含新三板和区域性股权市场。北交所的设立将会和上交所、深交所一起形成场内市场三足鼎立的局面。但北交所集中服务中小企业，相较于沪深交易所特色更加鲜明。

　　自1990年上交所设立以来，证券市场不断改革，2018年以来，科创板的设立和注册制改革尤为重要，打响市场化改革的攻坚战役。北京交易所采取注册制也是证券市场市场化改革的扩散，在丰富场内市场的同时有助于进一步推动证券市场改革。

　　“十四五”规划重视创新型中小企业的发展，近年来政治局会议和中央经济工作会议均强调了对中小企业的支持，但目前主要政策手段是引导银行向小微企业投放信贷。但中小企业尤其是创新型中小企业，面临极大的不确定性，研发成功概率较低，企业生命周期较短，投入资金必须有足够的风险补偿才能入场，低胜率必然要求高赔率。在资本监管约束下，银行资金追求高胜率、低赔率的投资才是正常操作。政策引导银行资金以低成本投向小微企业一定程度上扭曲了激励，增加了银行不良的风险。

　　股权市场处理这种高风险的投资项目更加有效，在当下支持小微企业的政策导向下，设立北京交易所将有效提升股权融资能力，缓解了上述激励扭曲。从条件上看，科创板的运行已经为注册制提供了经验，减少硬性财务条件，强调透明性监管，也更加有利于创新型企业上市融资。短期来看，北交所的设立是当下优化解。

　　北交所规格提升

　　新三板自2013年正式运营，2019年以来证监会推出了设立精选层、建立公开发行制度、引入连续竞价和转板机制等一系列改革举措，但流动性仍相对较差。此次北交所设立有助于提升板块规格、推动市场活力迸发，预计未来管理层将继续调整上市门槛和投资者交易门槛，以增加板块的流动性。

　　北交所将坚持市场定位“专精特新”，服务创新型中小企业。从发行条件来看，精选层与科创板保持一致，采用市值划分上市标准，市值范围在 2亿-15亿元，低于科创板最低10亿元的标准，同时相比创业板对10亿元市值以下企业营收、净利润要求更为放松，东吴证券认为，北交所将牢牢坚持市场定位“专精特新”，处理好与沪深交易所的错位发展关系，构建多层次资本市场。

　　根据证监会就北交所有关基础制度安排公开征求意见(下称“《意见稿》”)的规定，挂牌满12个月的创新层公司在满足上市条件下可进入北交所(截至9月3日共1241家，占创新层的99%，总市值为8123亿元，占创新层总市值的 99%)，将进一步增加北交所的活跃性。

　　目前精选层的流动性较低，中小券商是承销的主要参与方。与科创板和创业板相比，目前精选层的流动较低，对市场的影响较小。自2020年7月27日新三板精选层开市以来，累计挂牌公司为66家，总市值为1979亿元，平均市值约为30亿元，2020年平均营收为6.68亿元，平均净利润为0.75亿元，平均PE约为29.1倍(按2021年9月3日收盘价计)，合计募资总额为153亿元，承销及保荐费为10.26亿元，平均发行费率约为10.44%。

　　2020年7月27日至2021年8月27日间，新三板周均成交额约为28亿元，其中精选层为12亿元，与创业板周均成交额9962亿元、科创板周均成交额1725亿元相比，新三板成交额相对较低，对市场的影响较小。因此，大型投行仍聚焦主板、创业板及科创板，新三板上中小券商相对占优。自2020年7月27日起，新三板挂牌排名前五的券商有开源证券(挂牌27家/48亿元)、国融证券(挂牌11家/15亿元)、东吴证券(挂牌9家/22亿元)、山西证券(挂牌7家/16亿元)、长江证券(挂牌五家/12亿元)。其中，参与精选层公司的保荐机构及主承销商排名前5分别为申万宏源(14家)、中信建投(601066)(14家)、 安信证券(13家)、开源证券(9家)、中泰证券(600918)(8家)。

　　根据《意见稿》的规定，北交所将实行连续竞价交易，新股上市首日不设涨跌幅限制(次日起涨跌幅限制为30%)，这些改变有助于增加精选层的市场弹性和长远发展，对券商而言利好新三板业务量，包括上市费用及新三板交易佣金(转让经手费/交易佣金/股份过户费/印花税)，但整体业务收入占比较低(不到1%)，政策信号意义大于短期盈利影响。从长期来看，政策驱动新三板长期发展空间，利好券商和创投企业，尤其是利好参与投资“专精特新”型公司的创投企业。

　　以现有新三板精选层为基础组建北京证券交易所，打造服务创新型中小企业主阵地，支持中小企业创新发展、提升直接融资比重，在此背景下，北交所配套政策快速出台，平移精选层制度并略有调整。

　　设立北交所是落实中央经济工作会议、“十四五”规划纲要及近期中央政治局会议对发展专精特新中小企业、深化新三板改革要求的重要手段之一，同时也是对新《证券法》股转系统全国性证券交易场所定位的落实。北交所一方面与沪深交易所及区域性股权市场形成错位发展关系，另一方面与新三板现有创新层、基础层形成“层层递进”的层级关系，发挥北交所在多层次资本市场的纽带作用。通过设立专门交易所，中小企业发展将更受支持，利于发挥资本市场功能作用，提升直接融资比重。

　　三项业务规则快速落地

　　9月5日，北交所三项基本业务规则《上市规则》、《交易规则》、《会员管理规则》出台并公开征求意见，北交所三项业务规则快速落地。

　　上市规则的核心为平移精选层标准，北交所上市标准为精选层准入标准的平移，即在新三板连续挂牌满12个月的创新层挂牌公司，且符合四套市值及财务标准之一即可上市。不再实行主办券商“终身”持续督导，公开发行并上市的持续督导期设定为股票上市当年剩余时间及其后2个完整会计年度；上市公司发行新股的，为股票上市当年剩余时间及其后1个完整会计年度；不再实行主办券商“终身”持续督导。此外，为确保平稳过渡，在北交所开市初期，上市公司与主办券商已签订的持续督导协议将继续执行，信息披露和日常业务仍按现行模式办理，北交所将尽快明确后续衔接安排。

　　除了上市规则的整体平移外，管理层还对北交所的其他相关制度进行了调整，优化停复牌原则，建立市场化退市机制。在停复牌方面，贯彻“少停、短停、分阶段停”的监管原则，基本沿用新三板现行安排，要求上市公司不得滥用停复盘机制；退市制度方面，明确退市标准、程序及去向。其中，公司被北交所退市后，符合新三板基本挂牌条件或创新层条件的，可以进入相应层级挂牌交易；不符合新三板挂牌条件，且股东人数超过200人的，转入退市公司板块。

　　北交所交易制度整体延续精选层相关安排，整体延续精选层以连续竞价为核心的交易制度，涨跌幅限制、申报规则、价格稳定机制等其他主要规定均保持不变。此外，北交所采用会员管理制度，证券公司取得经营证券期货业务许可证并符合其他规定条件的，经北交所同意并履行相关程序后，取得北交所会员资格，享有参与北交所各项业务的权利。

　　实际上，新三板成立后有两大问题一直未有效解决，一是企业规模较小，二是流动性不足，因此，部分头部券商曾收缩新三板业务布局，部分特色券商得以发力。

　　在企业规模方面，新三板公司总市值及营收水平与A股公司差距较大。从总市值来看，以2021年9月3日股价计，新三板挂牌公司总市值中位数仅为1.4亿元，精选层66家挂牌公司总市值中位数仅为14.11亿元，与沪深两市59.64亿元的总市值中位数相比差距较大。从营业收入来看，2020年，新三板精选层66家公司营收中位数仅为3.49亿元，与沪深两市17.62亿元的中位数水平相比差距同样较大。

　　在流动性方面，新三板合计成交额自2017年后有所下滑。新三板开板后曾一度交易热情高涨，但2017年后成交额逐渐下滑，新三板月合计成交额自2018年2月至2020年5月均位于100亿元以下，2021年7月受宏观流动性宽松影响成交额有所回升。各层级中，2021年精选层成交额提升较快， 基础层交易热情进一步下滑。新三板流动性不足或与企业规模较小及投资门槛较高有关。

　　从新三板竞争格局来看，部分头部券商表现较好，中小型券商发力显著。新三板业务主要包括推荐挂牌、发行并购、持续督导、做市业务、经纪业务等。整体看，头部券商中申万宏源证券(000562)具有优势，中小型券商中开源证券等发力显著。

　　在推荐挂牌业务方面，大券商项目要求较高，中小券商以量取胜。推荐挂牌主办券商中，申万宏源证券累计推荐挂牌公司总资产合计规模最高，推荐挂牌公司家数同样最高；东方证券及中信证券推荐挂牌公司总资产均值最高，但挂牌公司家数较少；安信证券、中泰证券、开源证券推荐挂牌公司家数较高，但推荐挂牌公司总资产均值较低。

　　在持续督导业务方面，开源证券、申万宏源为第一梯队，且优势显著。开源证券、申万宏源挂牌家数均在500家以上，较第二梯队的国融证券、东吴证券等优势较大，共计23家券商挂牌家数在100家以上。

　　在做市业务方面，国泰君安累计做市股票最多，开源证券当前做市股票最多。整体看，开源证券、申万宏源、九州证券做市业务表现较好，广发证券及安信证券后来居上。

　　从主办券商执业质量评价结果来看，开源证券优势显著，中小型券商表现优异。根据全国股转公司发布的《2021年第二季度主办券商执业质量评价结果》，开源证券得分最高，位列99家参评券商之首，安信证券、申万宏源分列二、三位，前十券商中，中小券商占绝大多数。在专业质量得分方面，开源证券及安信证券领先幅度较大，得分均在60分以上；第二梯队的申万宏源、东北证券、九州证券和西部证券(002673)均在40分以上。

　　分业务来看，在推荐挂牌业务方面，共有开源证券、安信证券、东北证券、九州证券、西部证券、华创证券和东兴证券7家券商获得20分；在发行并购业务方面，前五名分别为申万宏源、开源证券、安信证券、财通证券(601108)和天风证券(601162)，其中，申万宏源及开源证券领先优势较大；在持续督导业务方面，申万宏源和开源证券同样名列前二且领先优势较大，东吴证券、中泰证券和安信证券进入前五；在做市业务方面，九州证券、安信证券和开源证券名列前三并获得做市交易经手费全免资格，申万宏源及东北证券进入前五；在经纪业务方面，华泰证券、东方财富(300059)、海通证券、中信证券、申万宏源等财富管理具有优势的券商排名靠前；在综合业务方面，安信证券位居榜首且领先优势较大，兴业证券、银泰证券、浙商证券(601878)、国泰君安分列二至五位。

　　平安证券认为，未来证券公司将需要提升四方面能力，以满足北交所成立后新的多层次资本市场发展需求。

　　第一，加快前期布局，强化基础层储备。由于北交所公司由创新层产生，而基础层为转入创新层的重要手段。因此，基础层可视为北交所上市公司的前期基础，证券公司需要加快前期布局，发掘有潜力的中小型企业，从而实现充足的业务储备。

　　第二，提升转板上市服务能力。北交所的设立或将自上而下刺激基础层企业向创新层企业转板上市热情，券商需要加快提升转板上市服务能力，畅通“层层递进”机制，满足潜在北交所上市企业需求。

　　第三，投行双向链条延伸，中小型券商需提升IPO服务能力，大型券商需业务下沉。北交所作为多层次资本市场枢纽，公司来自创新层且未来多以A股上市为目标。然而，一方面，新三板(北交所)上市门槛较创业板、科创板及主板更低(如新三板公司多对地方财政补贴存在依赖，而沪深两市上市审核对取消财政补贴后是否影响持续经营能力较为关注)，转板上市与A股IPO间存在业务能力要求差异，项目储备较为充足的中小型券商 IPO服务能力不足；另一方面，IPO服务能力较强的大型券商新三板业务储备较弱，且转板上市能力有待提升。因此，券商需要双向强化业务链条延伸：一方面，对基础层储备较多的中小型券商，需要加快提升IPO服务能力，以满足未来企业北交所IPO需求；另一方面，其他基础层储备不足的大型券商需要强化中小企业发掘及服务能力，以适应未来全链条服务需求并获取潜在业务机会。

　　第四，升级IT服务能力。北交所落地后需要匹配相应的IT系统服务能力，券商需要升级IT服务以满足未来投资者对北交所的增量投资需求。

　　总体而言，中国多层次资本市场体系架构的进一步联通完善，证券行业再次迎来政策利好，在流动性相对稳定的环境下，券商基本面、政策面、市场面均表现为利好。对于券商而言，随着北交所的设立及上市企业的增加，将为券商投行业务带来新的契机。同时，北交所的设立将增加整个证券市场的活力，利好在经纪业务和投行业务有明显优势的特色券商。

　　高收益与高风险并存

　　截至9月2日，新三板精选层与创新层合计上市公司1315家，中小板上市公司931家，创业板上市公司1015家。参考美国纳斯达克市场，截至9月2日，有3490家上市公司，占美国市场比重的59%，为上市家数最多的交易所。光大证券认为，定位于创新型中小企业的北交所在完善市场机制的前提下，未来可能会有相较于中小板和创业板更多的上市家数。从估值来看，目前，新三板上市公司平均PE估值为28.5倍，创业板、上证A股和中小板平均估值分别为 67.5倍、62倍和61倍，分别是新三板估值的1.76倍、1.61倍和1.58倍。

　　根据光大证券的测算，假设首批上市公司为精选层的66家，参照上证A股估值水平，假设北交所有1.6倍的估值溢价，静态测算首批北交所上市的市值空间为3200亿元(9月2日精选层66家公司合计市值为2000亿元)，平均每家企业市值为48亿元。具体上市家数有待审批流程和进度安排，但参考中小企业的定位，预计北交所整体将体现出上市家数快速增长、平均市值小、上市和退市更加便利的特征。

　　中小企业是中国经济体系中最具活力的一部分，随着北交所的成立，转板和挂牌创新层的企业数量有望快速扩容，有助于资本市场在服务中小企业、引领科技创新中发挥更大作用。北交所定位于创新型中小企业，其特征是高收益与高风险并存，对于券商的产业研究和投资定价能力提出更高要求。除了传统龙头券商，新三板储备量丰富的券商或有客户先发优势,另外，新三板上市企业来源丰富的本土券商有可能受益，目前，新三板挂牌来源区域主要是广东 (14%)、北京(13%)和江苏(12%)。

　　资本市场参与热情将进一步激活，除了券商投行业务，未来市场交易、跟投等各项业务都有望跟进，整体利好券商基本面。当前，A股市场成交活跃连续创新高，券商行业财富管理、投资业务和机构业务等面临着快速发展期，券商板块仍有较高的配置性价比。从公司层面看，龙头券商和部分有差异化竞争力的券商将有望获得超额收益。

　　一般而言，有效的资本市场具有多层次性、流动性和挖掘价值三个特点，可以匹配企业在不同生命周期的融资需求。通过构建新三板基础层、创新层到北京证券交易所层层递进的市场结构，强化各市场板块之间的功能互补，可以有效扩大资本市场对于中小企业的服务能力。

　　从目前中国资本市场建设层次来看，北京证券交易所是为了进一步满足从VC/PE机构到主板上市之间中小企业在公开市场的股权融资需求。从定位看，北交所聚焦创新型中小企业，服务对象“更早、更小、更新”。北交所定位中小企业的主要特征有两个：创新(观测指标为研发支出)和符合重点支持行业(制造业和先进服务业、“专精特新”等)。