近年来，国家对环境保护的重视程度日渐提升，对该领域的监管力度日益趋严，部分企业因生产经营无法满足相关规定而被关停，部分拟IPO企业亦因环保问题被“劝退”撤回申请。

　　海诺尔环保产业股份有限公司(以下简称“海诺尔”)作为国内城市生活垃圾处理服务商，其环保问题必然会被监管部门所关注。该公司曾于2019年6月向证监会提交IPO申请，计划在创业板上市，却在3个月后主动撤回材料。

　　之后，该公司收到证监会的警示函，主要因其在申请首次公开发行股票并上市的过程中，存在部分项目运营管理相关技术服务费会计处理不规范、未如实披露受限货币资金等问题。

　　时隔一年半，2020年12月，海诺尔再次向创业板上市发起冲击，计划募资10亿元用于发电厂项目、垃圾无害化处理厂项目、生活垃圾焚烧发电项目以及补充流动资金。

　　2021年11月5日，海诺尔创业板IPO过会，但上市委仍对其2020年因信息披露违规被出具警示函、近两年的两宗安全生产事故造成人员伤亡、13个移交及停运项目提出质疑。

　　针对上述问题，11月2日，时代商学院亦曾向海诺尔发函询问，但截至发稿日仍未收到对方答复。

　　多个垃圾场严重超负荷，面临停运风险

　　资料显示，海诺尔成立于1999年8月，注册地址位于四川省成都市，主要从事城市生活垃圾处理业务。2018—2021年上半年，该公司的主营业务收入分别为2.44亿元、2.5亿元、3.76亿元、2.55亿元。其中，超9成的主营业务收入来自垃圾处理、发电上网业务。

　　垃圾处理过程中，员工操作不当或管理层管理不善，或将引发安全生产或是环保问题。通过翻阅海诺尔的新三板公告及本次IPO招股书可发现，该公司的垃圾处理业务存在多例项目严重超负荷运行，未来恐存环保处罚、业绩波动等风险。

　　资料显示，2016—2021年上半年，海诺尔垃圾处置综合产能利用率分别为123.34%、125.45%、143.82%、144.21%、131.98%、121.22%，均处于超负荷状态。

　　其中，广汉项目因多年超量填埋、填埋场提前达到设计总库容量，于2019年10月停运。该项目2016年—2019年10月的产能利用率分别为202.02%、220.5%、236.77%、204.84%，即为正常值的两倍有余。

　　新津项目、什邡项目的产能利用率分别从2016年的102.9%、128.61%迅速飙升至2019年的231.98%、225.01%(2018年)。目前，上述两个项目的产能利用率均无数据显示，或已处于停运状态。

　　蒲江项目的产能利用率分别为117.6%、143.06%、162.47%、175.22%、184.99%、63.69%；崇州项目的产能利用率分别为344.17%、353.64%、371.27%、363.8%、272.93%、276.38%；中江项目从2017年启用，产能利用率为92.88%，到2021年上半年，该项目的产能利用率已涨至244.15%。

　　综合而言，海诺尔垃圾处理业务共计12个项目，其中有3个项目目前处于停运状态，6个项目处于超负荷运营，剩余3个项目产能利用率亦逼近100%，分别为94.98%、96.13%、63.69%。

　　据公开资料，自2017年以来，海诺尔移交或停运的项目合计13个，数量高于其正在运营的项目。从该公司历史项目看，广汉、新津、什邡等项目因长期处于超负荷运行的状态，目前已提前达到设计总库容量而被停运。而目前该公司仍有多项项目同样存在超负荷运行的问题，未来是否同样面临停运风险？

　　多个项目停运必然会影响海诺尔承接订单的能力，此时若海诺尔未能开发新产能，或有其他竞争对手进入当地市场，海诺尔垃圾处理业务的收入恐将出现明显波动。

　　发电业务方面，随着垃圾发电行业运行效率提高，近年，政府已开始削减对垃圾焚烧发电行业的产业支持力度。据《关于促进非水可再生能源发电健康发展的若干意见》(财建〔2020〕4号)、《可再生能源电价附加补助资金管理办法》(财建〔2020〕5号)、《关于有序推进新增垃圾焚烧发电项目建设有关事项的通知(征求意见稿)》、《完善生物质发电项目建设运行的实施方案》等文件，未来主管部门将按照“以收定支”的原则，合理确定每年新增补贴项目规模，同时对补助项目确认条件、补助项目清单核准、补助标准及补助拨付等方面进行调整和明确。这可能会影响海诺尔的盈利能力。

　　海诺尔在招股书中称，若未来政府削减对垃圾焚烧发电行业的支持力度，公司存在后续无法根据实际发电量享受补贴导致项目收益下滑、项目毛利率下降的风险，进而可能对公司盈利能力造成不利影响。

　　收入高度集中四川，偿债、回款指标逊于同行

　　除多宗项目长期处于超负荷运营或将面临业绩波动的风险外，海诺尔的营业收入具有较高的地域集中度，且多项财务指标不及同行，竞争力较薄弱。

　　2018—2021年上半年，海诺尔的营业收入呈现地域高度集中特点。其中，来自四川省的收入比例分别为75.22%、75.65%、81.77%、86.91%。相对其他可比竞争对手，该公司的业务区域集中度明显较高。

　　海诺尔称，公司长期深耕西南地区，特别是在四川省城市生活垃圾处理领域形成了较强的竞争优势。在巩固四川地区市场地位的同时，公司也在积极向其他地区拓展，包括新建投产了广西钦州发电项目，湖北随州发电项目等，预期未来公司的收入来源地区分布将呈现多区域发展的趋势。

　　不过，从该公司的营收地域分布情况看，海诺尔在其他地区的市场扩张进展缓慢。2018年，该公司来自广西、其他省的营业收入分别为22.19%、2.6%；2019—2020年，其广西地区的营业收入虽有增长，但占比较低，而来自其他省的收入直接为0。

　　业务高度集中个别区域，可能会对企业的规模扩张、收入稳定性带来负面影响。

　　报告期内，海诺尔的资产负债率分别为51.51%、58.08%、67.21%、73.49%，呈持续增长态势。绿色动力、三峰环境、伟明环保、上海环境、中国天楹、圣元环保、旺能环境被海诺尔列为同行可比竞争对手，上述企业的资产负债率均值分别为58.69%、62.84%、60.77%、61.85%。可以看到，2018年、2019年，海诺尔的资产负债率处于行业中下水平，但自2020年起迅速增长，目前已明显高于同行水平。

　　流动比率、速动比率作为衡量企业偿债能力的重要指标，海诺尔的上述指标表现亦不乐观。报告期内，该公司的流动比率分别为0.31、0.46、0.33、0.52，行业均值则分别为1.08、1.04、1.13、0.97，约为海诺尔的三倍；速动比率方面，海诺尔的指标分别为0.3、0.46、0.33、0.52，行业均值则分别为1.02、0.97、1.07、0.91，远高于海诺尔。

　　此外，2018—2020年，海诺尔的应收账款周转率分别为4.95、4.34、4.11，同行均值分别为4.54、4.48、4.21。对比可知，2018年，海诺尔的回款效率高于同行，但自2019年起便持续下滑，跌至不及同行的水平。

　　值得关注的是，2019年6月，海诺尔因信披失真等问题在撤回IPO申请后仍被证监会出具警示函。彼时，该公司的保荐代表人为申万宏源证券的秦明正、王鹏是否有认真核查相关底稿？海诺尔的财务数据出现多处会计差错，其相关人员是否具备担任该职位的能力？

　　总结

　　垃圾处理、发电上网业务作为海诺尔的核心业务，支撑着该公司的营业收入，但研究发现其垃圾处理业务存在多宗项目超负荷运行，提前达到设计总库容量而被停运，未来或将引发环保处罚、业绩波动等风险；随着国家不断削减对垃圾焚烧发电行业的支持力度，海诺尔享受的补贴或将减少，从而导致该公司的盈利水平大幅下滑。

　　此外，由于该公司的业务具有区域高度集中的特征，且近年向其他地区扩张的进程较慢，其规模发展恐将受限。报告期内，该公司偿债能力指标、回款速度远低于同行，经营管理能力有待商榷。