据证监会官网披露，扬州金泉旅游用品股份有限公司(以下简称：金泉股份)首发事项，已于近日获证监会发审委审批通过，并将于上交所主板上市。 　　金泉股份从事户外装备制造，主要产品为帐篷、睡袋、背包等户外用品。招股书披露，此次上市，金泉股份计划募集资金4.12亿元，用于年产25万顶帐篷生产线技术改造项目、年产35万条睡袋生产线技术技术改造项目、户外用品研发中心技术改造项目、物流仓储仓库建设项目。

募集资金用途来源：招股书

　　尽管金泉股份顺利过会，但仍有部分投资者对这家公司的业务模式、客户集中度较高、外协加工和外包生产采购金额较大等问题提出质疑。

公司业务完全依靠OEM/ODM

　　OEM/ODM是一种代工生产方式，这种模式下，作为制造商的企业只参与到产品制作和简单的设计环节。新品开发、产品设计、销售渠道等其他“核心技术”环节均由品牌商完成。因此，从事OEM/ODM业务模式的企业，被称为“代工厂”。

　　金泉股份就是这样一家“代工厂”，科勒曼、北面、北极狐、猛犸象、沙乐华、博根斯、梦倍路等户外用品行业的高端品牌，都有一部分产品是由金泉股份完成生产。

　　金泉股份的代工业务与公司发展的历史渊源、行业现状有关。

　　从历史渊源来看，金泉股份是由外资企业转变而来。上世纪90年代，外商投资加速进入中国市场。1998年，意大利籍商人理查德·瓦萨克投资设立扬州金泉旅游用品有限公司，注册资本10万美元，后陆续增资至30万美元。2008年全球金融危机爆发后，理查德·瓦萨克出于避险情绪，计划将经营不善的金泉对外转让。金泉有限当时的管理团队，林明稳、李宏庆、纪伟等人组团完成收购，从职业经理人转变为公司的主人。招股书显示，金泉股份实际控制人为林明稳，持有54.97%股份。

股权结构图来源：招股书

　　从行业现状来看，户外运动在欧美已经成为节日度假、休闲消遣的重要方式之一，形成了庞大且坚实的用户基础。据美国户外行业协会(OIA)统计数据，2018年，占美国人口 50.5%的人群参与了户外活动，同比增长3.1%，户外休闲产业成为第三大消费支出产业，仅次于金融服务保险业和医疗门诊业。金泉股份为欧美厂商做代生产业务，产品生产好后又销往欧美。

　　然而，这种“代工厂”模式能否支撑公司继续发展壮大却值得探讨。报告期内，金泉股份毛利率持续低于同行业上市公司。

金泉股份主营业务毛利率来源：招股书

　　从同行业的牧高笛公司年报显示数据来看，2021年国外经营毛利率为20.42%，国内经营毛利率为33.94%；2020年外经营毛利率为23.04%，国内经营毛利率为32.94%；2019年外经营毛利率为24.66%，国内经营毛利率为33.68%。从数据来看，国内经营毛利率较高。

　　在中国露营市场的增长预期下，原本以代工为主的其他户外用品制造商，例如：牧高笛、浙江永强等，纷纷在代工的同时发力经营自主品牌。截至目前，完全依靠OEM/ODM业务的金泉股份，仍无自主品牌相对完整的发展规划。

2022年消费者露营用品品类提及占比情况数据来源：数说故事

海外业务占比超过90%

　　金泉股份“代工厂”模式面临的挑战，除了公司无法分享中国市场增长的“蛋糕”外，也来自于国际汇率的影响和贸易政策的变动。根据招股书，金泉股份主营业务中，外销金额占各期主营业务收入的比例均超过90%，出口业务主要以美元结算。

　　国际汇率的变动影响着金泉股份的利润情况。以2020年为例，招股书显示，金泉股份2020年净利润较2019年有所下降，主要原因为2020年美元兑人民币大幅贬值，金泉股份外销收入占比较高，导致公司发生2121.63万元汇兑损失。汇兑损失虽然可以靠买卖外汇衍生品的方法对冲风险，但仍需公司付出一定的成本。

　　人民币兑美元汇率的变化将如何影响到类似于金泉股份这样出口业务占比较高的企业呢？在采访中，复旦大学金融研究院副教授罗忠洲向记者解释道：“受美元加息和新冠疫情的影响，2022年以来人民币兑美元汇率出现大幅下跌。对于外贸企业而言，在签单后，可以通过购买相关外汇产品，锁定汇率风险”。

　　金融作家罗攀在接受采访时，也表达了自己的观点：“金泉股份作为一家涉外贸易公司，由于其主要结算货币为美元，在美元贬值周期里显然是不利的，但在美元增长周期里，又是受益者。作为一家涉外企业，汇率波动对公司而言是重大影响因素，需要做好充分的应对机制，运用外汇期权等汇率机制管控风险。”

　　此外，国际贸易政策的变动也影响到金泉股份利润情况。招股书显示，2018年至今，美国对进口自中国的部分商品加征关税，金泉股份生产的部分产品在加征关税的名单中。关税的变动，是影响公司利润水平的“灰犀牛”。

　　客户较为集中也是金泉股份面临的一大发展挑战。记者查阅招股书时发现，公司前五大客户，销售收入占比超过75%。2020年度疫情原因，有两家主要客户对供应商延长付款周期。

外协加工商采购情况引发监管层注意

　　金泉股份采取的生产模式为“以销定产”，生产部门根据与客户签订的订单情况，制定生产计划实施生产。采取自主生产与外协加工相结合的生产方式；在批量化生产的过程中，公司根据客户订单及生产情况，将部分工艺可控、技术含量较低的非关键工序委托外协厂商加工生产，外协生产的原材料由公司提供，公司向外协厂商支付加工费。

　　报告期内，金泉股份外协加工和外包生产金额较大引起了监管层的注意。据招股书，2018年至2021年1-6月，金泉股份外协加工费分别为 5972.40万元、4983.80 万元、4376.29万元和 2993.04万元，其中，公司向前五大外协厂商的采购金额占外协加工费总额的比例分别为达到了50.47%、49.01%、47.70%和 46.18%，占比相对较高。

　　值得注意的是，报告期内，扬州市嘉和旅游用品有限公司一直位居金泉股份前五名外协厂商之中。扬州嘉和系公司实际控制人林明稳的配偶李加凤的哥哥李加荣及其配偶持股100%的企业。从外协业务占比看，扬州嘉和对金泉股份的业务收入占比已经超过了其总业务收入的50%，也就是说，扬州嘉和的收入高度依赖金泉股份。

　　此外，另一家外协加工商林立绣花厂，也与金泉股份存在关联关系，系公司实际控制人林明稳的妹妹林明娟担任负责人的单位。